Marchés obligataires: krach ou pas?

Depuis des mois, et au vu de l’évolution des taux et des politiques monétaires des grandes banques centrales du monde, les investisseurs craignent une explosion du marché de la dette souveraine. Mais cette crainte est-elle vraiment justifiée ?

Rarement les observateurs de marché auront été aussi partagés. Et pour cause, jamais les marchés obligataires ne se seront retrouvés dans une situation aussi extraordinaire. Avec la politique proactive des banques centrales mondiales, et particulièrement, aujourd'hui, celle de la BCE, on se retrouve avec des taux à un niveau exceptionnellement bas un peu partout, certains passant en territoire négatif sur des échéances de court et moyen terme, obligeant l’investisseur à payer des primes pour racheter lesdites obligations.

Et pourtant, malgré des rendements toujours plus bas ou toujours plus négatifs, l’attrait pour ces titres de se dément pas, déformant totalement l’évaluation du facteur risque, les politiques de rachat des banques centrales déformant un peu le prisme.

Niveaux des taux irréalistes... et alors ?

C’est pour cela qu’on se retrouve aujourd’hui avec une Allemagne qui emprunte à 0.22% (et en négatif sur 5 ans), la France à 0.5%, l’Italie et l’Espagne autour de 1.3% (on était du côté des 4% il y a un an), et même la Suisse dont le taux 10 ans est légèrement négatif depuis quelques semaines.

Des niveaux qui, si on les regarde objectivement, et si on fait confiance aux analystes de marché, ne représentent plus du tout la prise en compte du risque, le profil de crédit réel ni la situation exacte d’endettement des pays en question.

Fuite de capitaux ?

Le facteur nouveau, c’est celui de la fuite des capitaux. Ce seraient 135 milliards d’euros qui seraient sortis du marché obligataire européen au 2nd semestre 2014, selon les chiffres publiés dernièrement par Les Echos. Enormément d’investisseurs étrangers, découragés par les rendements trop peu attractifs, ont retiré leur mise, pour aller la replacer sur des actifs plus rentables, actions, obligations d’entreprises ou autres.

Cela dit malgré cette désertion affichée, les taux en eux-mêmes n’évoluent pas actuellement. Alors certes on a là les effets palpables et concrets des rachats d’actifs de la BCE désormais, mais la valeur des obligations en elle-même ne baisse pas. Les taux n’ont pas changé de manière décisive, ils ont même continué à descendre pendant toute cette période de retrait de capitaux.

L’intérêt d’un marché à taux plancher

Un facteur à considérer également est que beaucoup de grandes institutions financières n’hésitent plus à faire du "Carry Trade" sur les taux, à savoir arbitrer entre des obligations de même durée, avec des taux d’intérêts très différents, de manière à dégager des profits. Il y a donc un intérêt à avoir en portefeuille des produits de dette à taux très bas voir négatifs.

C’est dire la force et la conviction d’un marché qui a réussi à gommer ce mouvement et à même provoquer un tel retour de balancier que la courbe des taux n’a cessé de descendre. Logiquement, si une obligation est vendue, sa valeur baisse et son taux augmente mécaniquement.

Soucis de liquidité

La vraie question n’est pas tant sur les mouvements des taux que sur la liquidité du marché elle-même. Y’en aura-t-il assez pour tout le monde et surtout pour les banques centrales qui continuent leurs programmes de rachats?

La question se pose d’autant plus que l’Allemagne n’a plus besoin d’emprunter sur les marchés cette année. Et avec ce mouvement général de baisse des taux, le besoins en refinancement de marché diminuent considérablement, notamment sur les opérations de court et moyen terme.

L’équilibre dans le déséquilibre

Selon la moyenne des analystes on va encore avoir une demande excédentaire en matière de dette obligataire souveraine cette année, de plusieurs centaines de milliards d’euros, de 300 à 500 théoriquement.

Pour l’instant le marché se tient remarquablement bien malgré tous ces déséquilibres. Notamment grâce à la puissance de feu de la BCE, qui est même prête à racheter elle aussi à taux légèrement négatif (-0.2% au maximum)

Risque de choc exogène

Mais les acteurs du marché obligataire eux-mêmes constatent des déséquilibres qui rendent leur métier bien plus compliqué. On est dans un contexte exceptionnel, expérimental, qui pour l’instant tient. Tout a été planifié précisément pour que tout le monde joue cette situation exceptionnelle pour à la fois garantir les taux les plus bas possible, et le repli sur des actifs plus rémunérateurs comme les actions.

Le seul problème est que dans une situation très tendue du point de vue de la liquidité, un gros choc imprévu peut rapidement tout envoyer par terre. L’hypothèse d’une aggravation de la crise grecque au point que le pays doive sortir de la Zone Euro est dans toutes les têtes. Et le résultat d'un tel événement totalement imprévisible.

Malgré tout la volonté et la solidité des banques centrales semble être à toute épreuve, et pour l’instant contenir tout mouvement de nature à déstabiliser le système financier. Elles ont juste fait de ce déséquilibre volontairement une nouvelle règle de fonctionnement. Bref, tout fonctionnera bien tant que tout le monde sera d’accord pour qu’il en soit ainsi… 

Antoine Larigaudrie