Vivendi lorgne sur la trésorerie d'Activision Blizzard

L'éditeur de jeux vidéo est la filiale la plus rentable de Vivendi, avec une trésorerie de 3,6 milliards d'euros. Mais Vivendi devra surmonter moult obstacles avant de pouvoir mettre la main sur ce trésor de guerre.

Depuis que les profits de SFR se sont effondrés, c'est la nouvelle vache à lait de Vivendi: les jeux vidéo. Sa filiale dans ce domaine, Activision Blizzard, est la filiale du groupe la plus rentable (44% de marge opérationnelle ajustée), et celle qui dégage le plus de bénéfices en valeur absolue.

Chaque année, l'éditeur californien génère près d'un milliard de dollars de cash. Tant et si bien, que sur les 4,3 milliards d'euros de trésorerie affichés par Vivendi à fin mars, les trois quarts proviennent d'Activision Blizzard. Et le groupe lorgne donc sur ce trésor de guerre pour alléger sa lourde dette, comme l'a indiqué dimanche 7 juillet le Financial Times.

Hélas, c'est plus facile à dire qu'à faire. Vivendi, avant de faire main basse sur cet argent, va devoir surmonter une série d'obstacles difficiles.

1-se délier les mains

Il y a cinq ans jour pour jour, le 9 juillet 2008, Vivendi finalisait le rachat d'Activision. Le groupe français avait alors accepté de se lier les mains sur plusieurs points. Bien qu'actionnaire majoritaire, il avait accepté de ne pouvoir décider seul dans plusieurs domaines: "toute fusion impliquant Activision Blizzard et Vivendi". Et surtout une "distribution de dividendes" qui rendrait Activision endetté. Pour toute décision dans ces domaines, Vivendi devait obtenir l'accord de deux des trois administrateurs indépendants d'Activision Blizzard.

Depuis, l'éditeur de jeux vidéo, ne subissant guère de pression de son actionnaire français, a versé des dividendes ridicules. Par exemple, en 2012, il n'a distribué que 218 millions de dollars de dividendes, sur un bénéfice net de 1,15 milliard de dollars.

Heureusement, l'accord passé il y a cinq ans expire ce mardi 9 juillet. Désormais, Vivendi n'a donc plus besoin du vote des administrateurs indépendants.

L'éditeur de jeux a donc prévenu en février que sa gestion du cash allait changer: il a dit envisager en 2013 "des rachats d’actions substantiels ou des dividendes".

2-un dividende qui reste coincé

Mais Vivendi ne va pas, pour autant, pouvoir faire tranquillement les poches de sa juteuse filiale pour plusieurs raisons.

Tout d'abord, l'examen des comptes sociaux de Vivendi montre qu'aucun euro n'est jamais remonté d'Activision Blizzard vers Vivendi. Certes, la filiale de jeux vidéo distribue bien de maigres dividendes, comme on l'a vu. Mais, en pratique, Vivendi n'en a jamais vu la couleur. L'argent reste dans une holding intermédiaire entre Vivendi et Activision Blizzard, baptisée VGAC LLC et immatriculée dans le paradis fiscal du Delaware...

Selon une source proche de Vivendi, VGAC LLC prête ensuite cet argent à Vivendi, mais ne lui reverse pas.

3-une ponction du fisc américain

Autre problème: une bonne partie des bénéfices d'Activision Blizzard sont générés hors des Etats-Unis. Et l'éditeur a choisi de ne pas les rapatrier sur le sol américain. Tant et si bien qu'aujourd'hui 60% de sa trésorerie est off shore (interrogé, Vivendi n'a pas voulu préciser où exactement).

L'objectif est bien évidemment de ne pas payer d'impôts au fisc américain sur ces profits. En effet, si cet argent était rapatrié aux Etats-Unis, alors Activision Blizzard devrait payer dessus au moins 35% d'impôts sur les bénéfices, soit au total près de 700 millions d'euros.

Problème: pour redistribuer le trésor de guerre, il faut d'abord le rapatrier...

4-l'évaporation vers les minoritaires

Dernier problème: Vivendi consolide 100% des résultats d'Activision Blizzard, mais il n'en détient que 61%. Les minoritaires peuvent donc légitiment prétendre à 39% du trésor de guerre de l'éditeur de Call of duty.

Vivendi réfléchit donc à un moyen de mettre la main sur ce magot en contournant les minoritaires, mais ce n'est pas évident.

Une première solution serait de distribuer un dividende exceptionnel, mais les minoritaires toucheraient alors 39% de cette somme.

Une seconde solution serait de racheter tous les minoritaires. Mais cela coûterait 6,6 milliards de dollars, somme que Vivendi n'a pas. Surtout, cela ne serait pas intéressant financièrement: la valeur d'Activision Blizzard en bourse est près de 4 fois plus élevée que la valeur de sa seule trésorerie.

Dernière solution: Vivendi vend à Activision Blizzard un paquet d'actions soit directement, soit indirectement (les actions peuvent être mise en bourse par Vivendi, puis rachetées par Activision sur le marché). Une telle opération avait déjà été menée en 2011. Vivendi pourrait ainsi descendre de 61% à 51%, tout en gardant le contrôle.

Une nécessité incontournable

Quels que soient les obstacles à surmonter, les analystes financiers jugent crucial que Vivendi mette enfin la main sur le trésor de guerre d'Activision. Car, un malheur n'arrivant jamais seul, le même problème se pose avec la trésorerie de Canal Plus (1,7 milliard d'euros), qui est elle aussi coincée sans que Vivendi puisse y avoir accès.

Les analystes d'OFG Recherche soulignent ainsi que, en raison de l'effondrement des profits de SFR, Vivendi devra soit faire remonter de l'argent d'une autre filiale, soit "baisser le niveau de son dividende".

Jamal Henni