Pourquoi Vivendi veut vendre sa pépite brésilienne

Le groupe veut céder un gros actif pour se désendetter. Mais une telle cession aurait peu d'effet sur un cours de bourse déprimé.

Paradoxe. Il y a peu, Vivendi vantait encore les mérites de sa filiale brésilienne GVT. Le 19 avril, lors de la dernière assemblée générale, le directeur général Amos Genish avait eu le privilège de présenter aux actionnaires les brillants résultats de l'opérateur téléphonique, qui remplissait au-delà des espérances sa mission: enregistrer une forte croissance (+30% prévus en 2012) afin de doper le chiffre d'affaires stagnant du groupe. Las! A peine six mois plus tard, Vivendi a mis en vente le "Free brésilien", et a embauché pour cela les banques Rothschild et Deutsche Bank. Et, selon l'agence Bloomberg, l'américain DirecTV regarderait le dossier.

Explication: le groupe a adopté une nouvelle stratégie radicalement différente. Il veut désormais vendre un gros actif. Durant l'été, il a envisagé de vendre ses 60% dans l'éditeur de jeux vidéo Activision Blizzard, mais a finalement renoncé. Depuis, il s'est rabattu sur GVT.

La dette a monté en flèche suite aux rachats

Mais pourquoi ce besoin soudain de céder sa pépite? Tout simplement pour faire rentrer de l'argent et se désendetter, estiment les analystes d'Exane: "Il y a toujours un problème de dette chez Vivendi. Elle est montée en flèche, et elle est désormais trop importante. La réduire doit être une priorité". En effet, la dette atteint désormais 14 milliards d'euros suite à une série d'acquisitions (SFR, EMI... ). C'est d'autant plus un problème que "les capacités de désendettement sont réduites. En effet, GVT va continuer à absorber du cash jusqu'en 2014. Surtout, si le dividende reste à un euro par action, il va absorber 70% du cash flow généré en 2012 et 2013 -et même 90% si l'on ne tient pas compte des économies d'impôt-, ce qui conduira à un désedettement minimal". Signe inquiétant: l'agence de notation Standard & Poor's a déjà indiqué qu'elle pourrait dégrader la note BBB du groupe.

Fin août, le directeur financier Philippe Capron, sans admettre que réduire la dette était sa priorité, avait tout de même déclaré qu'il ne "fera rien qui affecte la valeur de la dette, et rester fermement attaché à la note BBB".

Rien de vendable facilement sauf GVT

Problème: céder un gros actif est plus facile à dire qu'à faire. D'abord, beaucoup d'actifs (SFR, Canal Plus, Activision Blizzard, Universal Music) sont vraiment très gros, ce qui limite le nombre d'acquéreurs potentiels. Ensuite, une bonne partie (SFR, Maroc Telecom, Universal Music) ont des revenus instables en raison d'une vive concurrence, et donc une valeur difficile à établir. Par ailleurs, d'autres (Canal Plus, Maroc Telecom) jouent un rôle politique important, ce qui complique une cession éventuelle. De son côté, Universal Music est en plein rachat d'EMI, ce qui exclut une cession à court terme. Quant à Maroc Telecom, il est coté en bourse, mais l'action est peu liquide, et le royaume lui-même n'était pas parvenu à vendre ses 30%. Enfin, l'actionnariat de Canal Plus est complexe, avec 20% des activités françaises détenues par Lagardère, avec qui les rapports sont exécrables...

Bref, il ne reste donc pas grand chose de vendable facilement. La tentative de céder Activision Blizzard a apparemment échoué car l'éditeur de jeux vidéos était trop gros, d'où la mise en vente de GVT.

Choisir entre créanciers et actionnaires

Si la cession d'un gros actif atténuera le problème de la dette, en revanche elle ne devrait pas changer grand chose au problème du cours déprimé de l'action. "La cession d'un actif ne réduira pas la décote de holding et ne libérera pas de valeur cachée", écrit Exane. En pratique, l'absence de cohérence et de synergies entre actifs persistera. Le même scénario s'était produit il y a dix ans, quand Jean-René Fourtou, en prennant les commandes, avait vendu ce qui était vendable, sans parvenir à former un groupe cohérent...

Dit autrement, les intérêts des créanciers et des actionnaires ne sont pas les mêmes. Or, officiellement, la réflexion stratégique en cours a pour but de faire remonter le cours.

Mais chez Vivendi, on explique vouloir faire d'une pierre trois coups. D'une part, une partie du produit de la vente servira à racheter des actions. D'autre part, l'objectif est de vendre un actif à un prix bien supérieur à la valorisation de cet actif par les marchés. Dès lors, cette vente montrera à tous que le groupe est sous évalué, ce qui fera monter donc mécaniquement le cours... D'ailleurs, certains pensent que la vente d'Activision Blizzard a échoué car Vivendi ne parvenait pas à le vendre plus cher que sa valeur en bourse.

Mais ce scénario idéal parait un peu optimiste. Certes, GVT sera facilement vendu bien plus cher qu'il n'a été acheté (2,85 milliards d'euros en 2009). Mais les analystes ont depuis longtemps revu à la hausse sa valorisation, qui est aujourd'hui en moyenne de 5,7 milliards d'euros, selon Natixis. "Une montée du cours de bourse viendra de la capacité de vendre un actif avec une prime sur sa valeur, ce qui n'est pas garanti, et prendra de toutes façons du temps", conclut Exane.

Faire remonter le cours avec rien

Sans compter que "le profil du groupe sera moins attractif sans GVT", ajoute un analyste.

Mais pour l'instant, Jean-René Fourtou a quand-même réussi depuis le printemps à redoper leur cours, en limogeant le président du directoire Jean-Bernard Levy, et surtout en lançant des ballons d'essais pour y renoncer peu après, comme une scission entre télécoms et médias. "Vous voyez comment on a réussi à faire remonter le cours avec rien de concret...", s'émerveille un des conseils du groupe. Mais il n'est pas sûr que cela fonctionne très longtemps...

Le titre de l'encadré ici

|||Pas encore d'offres sur SFR

En 2002, Jean-René Fourtou était prêt à tout vendre dans Vivendi, sauf SFR que Vodafone voulait pourtant racheter. Aujourd'hui, il n'y a "aucun tabou, même SFR", a déclaré le directeur financier Philippe Capron fin août. Toutefois, aucune offre n'avait à cette date été déposée sur l'opérateur mobile. Il faut dire que c'est le plus gros actif de Vivendi.

Certes, l'opérateur mobile ne vaut sûrement plus ce qu'il valait il y a un an lorsque Vivendi a racheté les 44% de Vodafone: 17,5 milliards d'euros, plus 5,5 milliards de dettes, soit 23 milliards... Les analystes le valorisent aujourd'hui autour de 15 milliards -et même seulement 10 milliards chez Exane. Mais cela reste une somme conséquente. Selon des sources industrielles, des fonds tenteraient néanmoins de monter une offre de rachat. De même que Jacques Veyrat (ancien patron de Neuf Cegetel) et Michel Combes (éphémère patron de SFR), qui auraient approché des fonds en ce sens. Interrogés, ces deux derniers ont toutefois fermement démenti.

Jamal Henni