Quand Vivendi doit s'expliquer sur la vente de l'éditeur de Call of duty

SÉRIE DE NOËL: LES STARS DANS LE PRÉTOIRE. En 2013, Vivendi a vendu sa participation dans Activision Blizzard dans des conditions controversées qui ont permis au patron de l'éditeur de jeux vidéo, Bobby Kotick, de prendre de facto le contrôle pour une bouchée de pain.

Le 26 juillet 2013, Bobby Kotick, le patron d’Activision Blizzard, sabre le champagne. Il annonce un accord lui permettant de se débarrasser de Vivendi, son actionnaire majoritaire (61%) depuis 5 ans, avec qui les relations sont exécrables et qui a failli le virer deux mois plus tôt.

Mieux: l’accord annoncé lui permet de prendre de facto le contrôle de l’éditeur de jeux vidéo, avec son vieil acolyte Brian Kelly. Et à bon prix: il rachète à Vivendi ses actions à seulement 13,6 dollars pièce, soit 10% de moins que le cours de la veille. Et, comme il s’y attendait, la bourse applaudit le deal, et le cours grimpe rapidement, gagnant 34% en quatre jours (il tourne aujourd’hui autour de 65 dollars…). 

Mais ce n’est pas tout. Bobby Kotick et Brian Kelly ont réussi ce hold-up en dépensant une bouchée de pain pour prendre le contrôle d’un mastodonte qui pèse alors en bourse près de 15 milliards de dollars.

Enfin, et non des moindres, le montage mis en place leur permettra aussi de devenir fabuleusement riches le jour où ce montage sera débouclé -alors que Bobby Kotick était déjà un des patrons américains les mieux payés... Mais n'anticipons pas. Retour sur un hold-up en cinq épisodes.

1-Un montage avantageux

Quelques mois avant l'annonce, Bobby Kotick et Brian Kelly ont constitué une holding baptisée ASAC et immatriculée aux îles Caïmans. Chacun y investit seulement 50 millions de dollars, et convainquent d’autres actionnaires d’y investir: le chinois Tencent (qui détient la licence de Call of duty pour la Chine et met 435 millions de dollars), et trois fonds américains: Fidelity (542 millions), Davis (350 millions) et Leonard Green (300 millions). Warren Buffett a même été approché un an plus tôt, mais sans suite. BKBK (comme on surnomme le duo) n’ont donc mis que 6% des fonds, mais ont choisi un statut de société en commandite (general partnership), qui leur permet de conserver le contrôle.

BKBK, en complétant ces fonds par des crédits bancaires, réunissent au total 2,3 milliards de dollars. Avec cet argent, ASAC rachète à Vivendi 15,4% de l’éditeur de Call of duty et World of warcraft.

Parallèlement, Activision Blizzard rachète un gros paquet de ses propres actions (38,4% du capital) à Vivendi. Un rachat qui coûte 5,8 milliards de dollars à l'éditeur de jeux vidéo, ce qui le contraint donc à utiliser toute sa trésorerie et à s’endetter pour trouver le reste… Activision Blizzard, après avoir racheté ce paquet d’actions, les supprime. Cela réduit donc le nombre d’actions, et augmente donc mécaniquement le pourcentage détenu par les actionnaires restants. Sans dépenser un sou, ASAC passe ainsi de 15,4% à 24,7% du capital.

Pour protéger les petits porteurs, l’accord plafonne les droits de vote d’ASAC à 24,9%. Mais en pratique, Bobby Kotick contourne cet accord. En effet, Davis et Fidelity, deux fonds qu'il a choisi comme associés dans ASAC sont déjà présents au capital d’Activision Blizzard. Au final, avec ses deux alliés, ASAC détient donc 35,4% du capital.

Toujours pour protéger les petits porteurs, l'accord encadre aussi le poids de BKBK au sein du conseil d'administration: le duo a droit à deux sièges sur un total de cinq. L’accord stipule même qu'ASAC "ne doit pas chercher ou obtenir" plus de deux sièges. Mais, là encore, Bobby Kotick contourne l’accord. Il obtient que le conseil d’administration passe de 5 à 7 membres, et que ces deux administrateurs supplémentaires soient des amis proches. D’une part, Peter Nolan, associé du fonds Leonard Green, actionnaire d’ASAC. D’autre part, Elaine Wynn, ex-femme du magnat de l’immobilier Steve Wynn, que Bobby Kotick connait depuis 30 ans et considère comme sa seconde mère… Après ce tour de passe-passe, BKBK a donc de son côté quatre sièges sur sept, soit la majorité...

2-Vivendi capitule

L’accord s’avère donc très favorable pour Bobby Kotick, et défavorable pour les actionnaires minoritaires d’Activision Blizzard. En effet, lorsqu’un acheteur veut prendre le contrôle d’une société, il doit normalement obtenir la majorité des actions, et pour cela proposer aux actionnaires de racheter leurs titres à un prix supérieur au cours de bourse. Rien de tel dans notre affaire. Pourtant, l’accord a été approuvé par Vivendi et par tout le conseil d’administration, notamment les trois administrateurs indépendants, qui sont censés protéger les actionnaires minoritaires.

Les petits porteurs se sentent donc légitiment floués. L’un d’eux, Anthony Pacchia, dira plus tard: "Kotick et Kelly se sont appropriés pour eux-mêmes la valeur créée: ils se sont arrangés pour acheter des actions avec une décote significative sur le cours de bourse et la valeur intrinsèque, alors que les autres actionnaires n’ont rien reçu, ni eu l’opportunité de racheter des actions aux mêmes conditions".

Pire: Vivendi, la banque conseil choisie par le conseil d'administration (JP Morgan), les trois administrateurs indépendants, et leur banque conseil (Centerview) étaient tous conscients de ce problème, et opposés au montage proposé par Bobby Kotick. Trois mois avant l’annonce, Vivendi juge ce montage "plus compliqué, plus long et plus susceptible d’être contesté en justice" que les autres solutions. "Vendre des actions à MM. Kotick et Kelly en dessous du cours de bourse" présente un risque juridique en droit français, dira le directeur financier de Vivendi Philippe Capron, ajoutant: "Je trouve incroyable le risque juridique associé à la vente à BKBK".

Pour limiter le problème, les trois administrateurs indépendants ont proposé, durant les négociations, de plafonner les droits de vote d’ASAC, d’abord à 0%, puis 9,9%, puis à 19,9%. Mais Bobby Kotick refusera à chaque fois, et le trio reculera. Les trois administrateurs indépendants se retireront alors des négociations, puis reviendront in extremis pour imposer un plafond à 24,9%.

Pareillement, Vivendi a aussi proposé des aménagements. Par exemple, qu’ASAC ne rachète que 3% du capital. Ou encore qu'ASAC paye ses actions plus cher: 14,8 dollars, contre 13,6 dollars pour le rachat d’actions propres par Activision Blizzard. Mais à chaque fois, Bobby Kotick a refusé et Vivendi a reculé.

Des solutions totalement différentes ont aussi été proposées par Vivendi: vendre en bourse les actions Vivendi, ou faire remonter la trésorerie aux actionnaires au moyen d'un super dividende. Là encore, Bobby Kotick s’y est opposé, et Vivendi a reculé. Deux mois avant l’annonce, le turbulent patron dit même qu’il refuse de négocier ou de coopérer à toute autre solution que la sienne. On ne saurait être plus clair…

3-Pourquoi Bobby Kotick fait la loi

Activision Blizzard est alors dans une situation paradoxale. Certes, l’éditeur de Call of duty et World of warcraft est détenu à 61% par Vivendi. Mais le français, bien qu’actionnaire majoritaire, ne peut faire ce qu’il veut. Il s’est lié les mains cinq ans plus tôt lors de la fusion entre sa filiale Blizzard et Activision. Il a accepté de ne pas décider seul sur certains points, notamment la distribution de dividendes. Résultat: depuis cinq ans, Bobby Kotick fait sa loi au nez et à la barbe des Français.

Mais Vivendi qui a de plus en plus besoin d’argent pour se désendetter. "Vivendi voulait désespérément vendre", et finalement "a obtenu les liquidités dont il avait besoin", dira plus tard le petit porteur Anthony Pacchia.

Heureusement pour Vivendi, la limitation de ses pouvoirs expire le 9 juillet 2013. Dans cette perspective, le groupe français met sur la table depuis mi-2012 plusieurs solutions pour se désengager, systématiquement refusées par Bobby Kotick. Et à chaque fois, Vivendi recule. Car Bobby Kotick a trouvé une nouvelle solution pour rester seul maître à bord: faire du chantage au départ. Deux mois avant l’annonce, il affirme même crânement que Vivendi n’a qu’à le renvoyer s’il en a envie…

Vivendi envisage alors sérieusement de virer Bobby Kotick, comme en témoignent les emails excédés des dirigeants qui seront ensuite fournis à la justice.

Philippe Capron (directeur financier de Vivendi): "Bobby nous suggère de le licencier ou de rendre la négociation publique..."
Frédéric Crépin (secrétaire général de Vivendi): "Bobby fait le pari que nous n’oserons pas le laisser partir.."
Jean-François Dubos (président du directoire de Vivendi): "Je me demande vraiment qui va le virer..."
Philippe Capron: "Moi, avec plaisir. Demain si tu veux […] Jean-René Fourtou [président du conseil de surveillance de Vivendi] appelle BK pour lui dire que nous ne vendons pas à BKBK dans tous les cas, et que nous nous séparons de lui. […] Nous allons mettre la pression sur Bobby, et s’il continue à refuser, le marché comprendra son départ".

Mais, finalement, Vivendi capitule, ne vire pas Bobby Kotick et accepte toutes ses conditions. Comme on l’a vu, le groupe français craint qu’un tel limogeage soit mal accueilli par la bourse, et fasse chuter le cours de l’action.

4-Bien mal acquis ne profite jamais

Dès l’annonce de l’accord, plusieurs actionnaires minoritaires d’Activision Blizzard sont furieux. Ils contestent en justice l’opération, via une action de groupe (class action). Ils accusent notamment Vivendi de ne pas avoir rempli ses devoirs vis-à-vis des actionnaires minoritaires. Au total, leur expert chiffre les dommages entre 594 et 642 millions de dollars…

Un procès se tient à l’été 2014. Bobby Kotick, Brian Kelly et tout l’état major de Vivendi (Jean-René Fourtou, Jean-François Dubos, Philippe Capron, Frédéric Crépin, Régis Turrini) sont appelés à la barre.

Finalement, un accord amiable intervient fin 2014 pour mettre fin aux poursuites. Selon cet accord, les droits de vote d’ASAC sont plafonnés à 19,9%. En outre, deux nouveaux administrateurs indépendants sont nommés aux conseil d’administration, rendant BKBK minoritaire. Surtout, l’accord prévoit qu’Activision Blizzard reçoit une indemnité de 275 millions de dollars, soit le plus gros montant jamais accordé aux États-Unis suite à une plainte d’actionnaires. Vivendi verse 67,5 millions de dollars, et ASAC 207,5 millions de dollars. Cet accord est contesté par des petits porteurs, car l’argent va dans la poche d’Activision Blizzard et non de ses actionnaires. Mais il est finalement entériné par la justice américaine.

Mais l’histoire ne s’arrête pas là. Pour ne pas payer la note, Vivendi active alors ses assurances, précisément l’assurance de responsabilité des dirigeants des grandes entreprises (dite RCMS). En pratique, cette assurance est découpée en plusieurs tranches. La première tranche, qui couvre jusqu’à 25 millions d’euros, a été souscrite chez l’allemand Allianz, qui accepte de payer. Pour les 25 millions d’euros suivants, l’assurance a été souscrite chez le suisse Zurich, qui, lui, refuse de payer.

Zurich expliquera plus tard à la justice: "il a semblé acquis que l’assurance RCMS ne pourrait jouer qu’au profit des dirigeants personnes physiques, mais non au profit de la personne morale de Vivendi. Or Vivendi est parvenu à obtenir qu’Allianz change d’opinion, et accepte de considérer la couverture de la personne morale". Zurich critiquera aussi toute l'opération:

"BKBK a vu dans l’intention de Vivendi une opportunité inespérée: s’imposer comme repreneurs d’Activision Blizzard dans des conditions particulièrement favorables. L’offre de BKBK aboutissait à une solution exagérément en sa faveur. L’accord a permis à BKBK de prendre le contrôle d’Activision Blizzard en rachetant un nombre limité d’actions à un prix discounté, et en bénéficiant de règles de direction de l’entreprise modifiées dans son intérêt. Certains termes de l’accord étaient défavorables pour les minoritaires au regard des avantages extraordinaires que BKBK en retiraient pour eux-mêmes. Vivendi, en consentant aux conditions exigées par BKBK, cédait mécaniquement sur la défense des intérêts minoritaires".

Furieux, Vivendi porte alors plainte contre Zurich devant le tribunal de commerce de Paris, réclamant le paiement des 25 millions d’euros, plus 5 millions d’euros pour "résistance abusive". Pour Vivendi, l'assurance est applicable que la faute reprochée à Vivendi soit "réelle ou alléguée". Finalement, en février 2017, Vivendi retire sa plainte (cf. jugement ci-dessous) sans qu'on sache pourquoi, mais on peut supposer soit qu'un accord amiable a été trouvé, soit que Vivendi a lâché l'affaire...

5-Double jackpot

On l'a vu, lors de la sortie de Vivendi, Bobby Kotick et Brian Kelly avaient mis 50 millions de dollars chacun dans la holding ASAC, soit seulement 6% des fonds. L'accord passé prévoyait que BKBK auraient droit à un quart de la plus-value engrangée, dès que le taux de rentabilité interne dépassera les 22%...

La holding ASAC est débouclée à l'été 2016. En pratique, les actions Activision Blizzard détenues par ASAC sont distribuées aux actionnaires d'ASAC selon la clé de répartition prévue. BKBK, qui n'avait mis que 6% des fonds, hérite donc de 18% des actions, soit près de 4 fois la mise. Mais ce n'est pas tout. Entre temps, le cours de bourse a aussi triplé. L'un dans l'autre, le paquet d'actions de Bobby Kotick vaut près d'un demi-milliard d'euros, soit dix fois sa mise...

Et depuis l'été 2016, le cours a encore quasiment doublé. Finalement, lors de la dernière assemblée générale, Bobby Kotick détenait encore 1,27% du capital, qui valent 622 millions de dollars...

Contacté à plusieurs reprises, Vivendi n'a pas répondu, tandis que Zurich s'est refusé à tout commentaire.

Retrouvez les autres épisodes de la série ici.

Jamal Henni