SFR Numericable: interrogations sur les économies promises

Les 1,1 milliard d'euros de synergies par an promises par Numericable lors du rachat sont exagérées et ne seront pas tenues, estiment les analystes financiers de Natixis.

Au printemps dernier, lors du rachat de SFR, Numericable avait promis que ce rachat permettra de générer 1,1 milliard d'euros d'économies par an à partir de 2017.

Cet objectif peut-il être tenu? Dans une récente étude, les analystes financiers de Natixis en doutent. Selon eux, la surenchère entre Bouygues et Numericable pour remporter le morceau a conduit les deux candidats à "exagérer" les économies promises. 

Résultat: les économies promises (appelées pudiquement "synergies" dans le jargon des financiers) sont "relativement ambitieuses et trop généreuses".

Pas de réduction d'effectifs

Quatre raisons sont avancées pour étayer ce constat. D'abord, SFR, avant son rachat, avait déjà cherché à réduire ses coûts, et donc "le plus facile en termes d’économies est déjà implémenté".

Ensuite, "la marge de manoeuvre est limitée en raison de deux engagements pris lors du rachat: aucune réduction d’effectifs pendant 3 ans, et poursuite d'un programme ambitieux d’investissement dans le très haut débit".

Rester dans la course

Par ailleurs,"il est probable que ces synergies seront réinvesties commercialement: baisse des prix sous forme de promotions, marketing.... Cela est nécessaire pour répondre à la concurrence qui, bien évidemment, ne reste pas inactive. Cela est d’autant plus évident que les rationalisations (marques, distribution, informatique, réseaux, etc.) s’accompagnent forcément d’une période de flottement commercial et de hausse des désabonnements, qu’il faut compenser par des efforts sur les prix".

Cela a été observé "dans de nombreux exemples étrangers", écrit Natixis, qui cite notamment la fusion entre Orange et T-Mobile en Grande-Bretagne, où les synergies promises n'ont pas été tenues pour cette raison. 

Les exemples étrangers plus prudents

Dernier argument: les synergies promises "sont assez sensiblement supérieures à celles annoncées lors d’opérations similaires en Europe (fusions entre un opérateur mobile avec un câblo-opérateur)". Précisément, elles s'élèvent chez Numericable SFR à 91% des flux de trésorerie opérationnels, alors qu'elles ne dépassent pas 30% dans les rachats similaires en Allemagne, en Espagne ou aux Pays-Bas.

En outre, une partie des synergies promises par Numericable SFR (145 millions d'euros par an) est constitué de chiffre d'affaires supplémentaire. Or, "dans les transactions comparables, aucun opérateur n'a valorisé de synergies de revenus".

Enfin, "Numericable SFR compte générer ses synergies à plein dès la troisième année (2017), quand les autres opérateurs tablent généralement sur la cinquième année".

Pas de péril en la demeure

Au final, Natixis chiffre les synergies plutôt à 900 millions d'euros par an, au lieu de 1,1 milliard. Donc pas de quoi mettre en péril l'opérateur, et de loin. Toutefois, Natixis estime que, si les synergies ne sont pas tenues, cela pourrait impacter le cours de l'action. En effet, les 1,1 milliard de synergies sont valorisées à plus de 10 milliards d'euros, soit plus de la moitié de la valeur de SFR Numericable en bourse (16 milliards d'euros).

Par ailleurs, l'étude s'interroge aussi sur la promesse d'atteindre à terme 40% de marge brute d'exploitation. "Cela paraît ambitieux", car la moitié de la marge provient de l'activité mobile, où la concurrence est violente, et les synergies entre SFR et Numericable sont inexistantes. Natixis table donc au mieux sur 35% de marge en 2018. En revanche, les analystes sont d'accord sur un point: cette marge ne devrait pas tomber plus bas que son niveau actuel, qui est de 26%, correspondant à un excédent brut d'exploitation d'environ 3 milliards d'euros par an.

Enfin, et non des moindres, Natixis estime que "la structure financière sera très tendue mais laisse de la marge". Certes, la dette sera lourde, mais l'opérateur pourra toujours y faire face sans problème, en "réduisant la voilure commerciale" si besoin.

Jamal Henni