Pourquoi les agences de notation divergent sur la France

Fitch, Standard & Poor's et Moody's : trois agences de notations, deux notes, un même pays, la France. Comment les agences notent-elles les Etats ? Voici leurs secrets de fabrication.

"Agences de notations, les nouveaux maîtres du monde ?". C'est le titre du documentaire de François Rabaté diffusé ce 18 décembre à 21h30 sur France 5. Le jugement des agences ne tient-il pas de la simple opinion ? interroge le film.

La question est effectivement pertinente lorsqu'on compare le cas de la Grande-Bretagne et de la France. Fitch attribue la même note et la même perspective à la dette souveraine des deux pays : AAA, perspective négative. Standard & Poor’s et Moody’s, elles, ont retiré à l’Hexagone son AAA en 2012, et l’on laissé à la Grande Bretagne, tout en abaissant la perspective de sa note à "négative".

Pourtant, elles prennent à priori en compte les mêmes critères pour juger de la solvabilité de ces Etats. Alors comment expliquer que les trois plus grandes agences, qui détiennent à elles-seules 80% du marché, n'aboutissent pas à la même conclusion ?

Pas de modèle mathématique

Il faut savoir que les agences de notation "n’ont pas de modèle mathématique, avec des critères auxquels elles attribueraient des coefficients et qui donneraient automatiquement une note", explique Benoît Heitz, économiste à la Société Générale.

Il y a, certes, des données objectives prises en comptes, telles que le niveau de dette, celui du déficit budgétaire, l’état de la balance commerciale, etc. Mais le raisonnement des agences se base aussi sur des "éléments moins concrets", reconnaît Eric Heyer, chercheur à l’Observatoire français des analyses économiques (OFCE).

Par exemple, la structure de leur actionnariat "peut jouer sur leur appréciation", explique-t-il. Moody’s et S&P sont détenues à 100% par des entreprises américaines, tandis que Fitch a 50% de son capital détenu par un Américain, et 50% par un Français.

Pour autant, peut-on expliquer des différences de notation par des différences culturelles ? Benoît Heitz ne le croit pas. Il estime que toute tentative pour "expliquer les différences de sensibilité des agences tiendrait de la supposition".

A comparer les communiqués des trois grandes agences de notation consacrés à la France, on s’aperçoit toutefois que chacune est plus sensible à certains aspects de l'économie tricolore qu’à d’autres.

Globalement, les agences s’accordent sur les points forts et les points faibles de l’Hexagone. D’ailleurs, comme le rappelle Eric Heyer, la différence de notation reste minime. Chez S&P et chez Moody’s, la France est notée 20/21 et chez Fitch, elle est à 21/21… Sans doute en raison de l'ordre de priorité de chaque agence, que voici. 

> FITCH

1. La force de l’économie française

La seule agence qui a choisi de laisser à l’Hexagone son AAA, le 14 décembre, défend sa décision (voir ci-dessous) en évoquant d'abord son "économie riche et diversifiée", "ses institutions politiques, civiles et sociales stable", et de son "exceptionnelle flexibilité financière". Elle parle par ailleurs de "taux d’endettement des ménages modéré, taux d’épargne relativement élevé".

2. Une dette comparable à celles des autres AAA

Elle estime par ailleurs que "l’économie française est moins exposée à une baisse d’activité liée au désendettement du secteur privé que la plupart des pays [notés AAA] notamment le Royaume Unis et les Etats Unis". Fitch constate d’ailleurs que le niveau d’endettement français est comparable à celui des pays les mieux notés. A chaque fois que l’agence compare la France aux autres triple AAA à propos de la dette et des déficits, elle exclut le Royaume-Uni de la comparaison.

3. De lourds engagements européens

Ensuite seulement, Fitch aborde les risques significatifs qui menacent Paris. Notamment ceux liés à son engagement financier dans les fonds européens d’aide aux pays en difficulté.

> STANDARD & POOR'S

1. Le poids de l’Europe

L’agence américaine qui est la première à avoir dégradé la notation de la France, en janvier, explique ce choix prioritairement par les engagements financiers de la France envers l’Europe. S&P met ainsi en avant "l’impact des difficultés croissantes en zone euro, à laquelle la France est étroitement intégrée". Chez Fitch, seul un petit paragraphe du communiqué de trois pages évoque ce risque.

2. Les carences du traité budgétaire européen

Sur deux pages d'explications sur cette dégradation, une page et demie est consacrée à détailler en quoi la crise en zone euro fait peser des menaces sur l’économie française. Pour S&P, l’accord obtenu à l’issue du sommet européen du 9 décembre 2011 ne constitue pas "une avancée suffisamment importante pour permettre de résoudre structurellement les difficultés financières de la zone euro".

3. Les spécificités de l’économie française

Dans son communiqué, il n’est question des spécificités de l’économie française qu’à la toute fin, en quelques lignes. Comme Fitch, elle reconnaît que la France "bénéficie d’une économie riche, diversifiée et résiliente", et qu’on y trouve "une main d’œuvre hautement qualifiée et productive". Reste que selon l’agence, ces points forts pâtissent des "rigidités du marché du travail".

MOODY'S

1. Le problème de la compétitivité

"L’érosion de la compétitivité française" semble être le critère déterminant de la notation de la France par l’agence. Elle a retiré à l’Hexagone son AAA en novembre dernier. Les annonces de François Hollande sur de nouvelles mesures pour baisser le coût du travail et encourager l’innovation n’ont visiblement pas convaincu l’agence. Cette dernière assure que Paris doit encore relever de "multiples défis structurels".

2. Des perspectives fiscales incertaines

Deuxième critère mis en avant par l’agence américaine : les perspectives fiscales. Quand Fitch estime que la France dispose "d’une base fiscale solide" et d’une grande efficacité dans la "collecte de l’impôt", Moody’s craint une fonte des recettes fiscales du pays. En cause notamment, la baisse de la consommation.

3. L’engagement de la France en Europe

La troisième source d’inquiétude pour Moody’s, en termes d’importance, est le risque que fait peser la crise en zone euro sur l’économie hexagonale. Pour l’agence, comme pour S&P pour qui c’est un facteur déterminant, "l’engagement de la France vis-à-vis des pays périphériques est disproportionné".

Communiqué Fitch

Communiqué S&P

Communiqué Moody's

Nina Godart